سندات اليوروبوند.. تمويل يفتح أبواب الأسواق ويعمّق أزمة الديون في إفريقيا
كتب: أيمن رجب
يُخفف إصدار أول سندات يوروبوند من القيود المالية على الدول الأفريقية، دون أن يضمن نموًا أقوى. ووفقًا لدراسة أجراها صندوق النقد الدولي، يرتفع دين الاقتصادات الناشئة بنسبة تتراوح بين 11 و12 نقطة مئوية من الناتج المحلي الإجمالي في السنوات الخمس التي تلي دخولها الأسواق. بالنسبة للقارة، حيث كانت 23 دولة من دول جنوب الصحراء الكبرى مُعرّضة لخطر أزمة الديون بحلول عام 2025، لم يعد التحدي الحقيقي يكمن في جمع رأس المال، بل في منع تكلفته من أن تُلغي الفوائد الاقتصادية المتوقعة.
لطالما مثّل الوصول إلى أسواق السندات الدولية رمزاً للارتقاء المالي للاقتصادات الأفريقية. ويتيح إصدار أول سندات سيادية تعبئة سريعة لمئات الملايين، بل وحتى مليارات الدولارات، دون الشروط المصاحبة للتمويل الميسّر. كما يوفر معياراً سعرياً للشركات المحلية، ويساهم في توسيع قاعدة المستثمرين.
لكن وراء هذه العلامة على النضج يكمن تناقض: فكلما كان اقتراض الدولة أسهل، زادت مخاطر تأخير القرارات المتعلقة بالميزانية الضرورية وتحويل الحاجة إلى التمويل إلى نقطة ضعف في إعادة التمويل.
إصدار أول سندات يوروبوند من القيود المالية
نشر قسم إفريقيا في صندوق النقد الدولي في يوليو 2026 تقريراً بعنوان ” ما وراء السند الأول: الوصول إلى الأسواق وديناميكيات الديون في الاقتصادات الناشئة “، يتناول هذا التحول بدقة، وتشمل عينة التقرير 92 اقتصاداً ناشئاً ونامياً خلال الفترة من 1980 إلى 2024، بما في ذلك 37 دولة من دول إفريقيا جنوب الصحراء، بالإضافة إلى الجزائر ومصر والمغرب وتونس.
بوجود 41 دولة ممثلة، تشكل أفريقيا ما يقرب من نصف المجال الذي تمت دراسته، على الرغم من أن الوثيقة لا تنشر إما إجماليًا قاريًا حصريًا أو تصنيفًا مفصلاً للاقتصادات الأفريقية.
يُفنّد التقرير في البداية الخلط الشائع بين إصدار سندات لمرة واحدة والتكامل المالي الحقيقي. فبحسب مُعدّي التقرير، لا يكفي إصدار سندات دولية لتحقيق استدامة الوصول إلى السوق، بل يجب على الدولة أيضاً الحفاظ على نسبة كبيرة من التمويل الخاص في اقتراضها الخارجي لمدة خمس سنوات متتالية على الأقل. ولا يُعتبر الاقتصاد مُتمتعاً بإمكانية الوصول المُتكرر إلى السوق إلا بعد عشرين عاماً من المشاركة المُستدامة فيه.
بحسب الوثيقة، تستوفي 23 دولة من أصل 92 دولة شملتها الدراسة هذا المعيار الأخير، تُصنّف 33 دولة منها ضمن الاقتصادات الناشئة (دول نامية ذات أسواق مالية ناشئة)، بينما تفتقر 36 دولة إلى إمكانية الوصول المستدام إلى الأسواق المالية. لا يُفصّل التقرير هذه التصنيفات حسب القارة، مما يجعل من المستحيل تحديد وضع كل دولة أفريقية بدقة استنادًا إلى هذا المصدر وحده.
مع ذلك، يبقى هذا التمييز جوهريًا. فقد تنجح دولة ما في إطلاق أول إصدار سندات لها بفضل فترة وفرة السيولة العالمية، لتجد نفسها مستبعدة عند اقتراب مواعيد استحقاقها. وقد أثبتت دورة التشديد النقدي التي بدأت بعد الجائحة هذا الأمر. إذ انخفضت إصدارات السندات من قبل الاقتصادات الناشئة ذات الدخل المنخفض انخفاضًا حادًا بعد ذروتها في عام 2021، ولم تُسجل سوى معاملة واحدة في هذه الفئة في كل من عامي 2022 و2023.
لا يعني العودة الجزئية لسيادة دول أفريقيا جنوب الصحراء الكبرى اعتبارًا من عام 2024 زوال القيد. وتشير دراسة أخرى أجراها صندوق النقد الدولي حول التمويل الخارجي لدول أفريقيا جنوب الصحراء الكبرى إلى أن متوسط العائد على إصدارات السندات الأفريقية في عام 2024 تجاوز نظيرتها في العمليات السابقة المماثلة بمقدار 300 نقطة أساس. فعلى سبيل المثال، جمعت كوت ديفوار 2.6 مليار دولار بمتوسط فارق يقارب 400 نقطة أساس، وهي أغلى عملية لها حتى الآن.
يخضع دخول السوق لمعيارين: الأول هو العوامل العالمية التي تحدد التوقيت، والثاني هو العوامل الوطنية التي تحدد الدول التي يمكنها الاستفادة من هذه الفرصة.
بحسب التقرير، فإن انخفاض أسعار الفائدة الحقيقية في الولايات المتحدة، وتراجع التقلبات المالية، وارتفاع أسعار السلع الأساسية، كلها عوامل تزيد من احتمالية طرح أسهم الشركات للاكتتاب العام. في المقابل، فإن زيادة الانحراف المعياري الواحد في العائد الحقيقي على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات يقلل من فرص دخول السوق بنحو 39%.
أهمّ العوامل المحدّدة للوصول إلى السوق
بالإضافة إلى ذلك، يمكن للاقتصادات الإفريقية التي تصدر النفط أو المعادن أو المنتجات الزراعية أن تستفيد مؤقتًا من تحسن شروط التجارة مما يطمئن المستثمرين.
يُعدّ كلٌّ من دخل الفرد، وجودة المؤسسات، والنمو، واحتياطيات النقد الأجنبي، من أهمّ العوامل المحدّدة للوصول إلى السوق، ويشير التقرير إلى أن تحسين مؤشرات الحوكمة يسبق إصدار السندات عادةً بعدة سنوات. ولذلك، فهي شرط أساسي للدخول، وليست ميزة تلقائية تُوفّرها السوق.
لا يبدو أن التضخم ومستوى الدين العام الأولي يشكلان عاملين ذوي دلالة إحصائية في النموذج. ويبدو أن المستثمرين يولون أهمية أكبر لقدرة السداد المستقبلية مقارنةً بحجم الدين التاريخي، الذي غالبًا ما يكون محدودًا قبل الإصدار بسبب عدم القدرة على الاقتراض. ويكمن الخطر تحديدًا في هذا التحول. في المقابل، تتيح الملاءة المالية الظاهرة إمكانية الاقتراض، والتي يمكن استخدامها بعد ذلك بوتيرة أسرع من نمو الإيرادات العامة.
القيود تخف والدين يتسارع
يُحدث دخول السوق تغييرًا جذريًا في هيكل التمويل. ففي الاقتصادات الناشئة ذات الدخل المنخفض، يرتفع متوسط حصة التمويل الخاص من 12.8% في السنوات الخمس التي تسبق الإصدار إلى 30.8% في السنوات الخمس التي تليه. أما في الاقتصادات الناشئة الأخرى، فيرتفع من 13.85% إلى 34.15%. وفي كلتا الحالتين، يتجاوز متوسط الزيادة 200%.
ثم تحل السندات محل القروض الخاصة التقليدية، بينما تتناقص حصة الدائنين الثنائيين. ويؤدي هذا التحول إلى توسيع الموارد المتاحة، ولكنه يستبدل تدريجياً التمويل الميسر طويل الأجل ومنخفض التكلفة بديون تجارية أكثر حساسية لأسعار الفائدة وأسعار الصرف وميول المستثمرين.
بحسب الدراسة، تُخفّض الاقتصادات الناشئة، المصنفة ضمن فئة الدول ذات الوصول إلى الأسواق، ديونها بنحو 10 نقاط مئوية من الناتج المحلي الإجمالي خلال السنوات الخمس التي تسبق إصدار سنداتها الأولية. ويمكن تفسير هذا الانضباط كإشارة للمستثمرين. بعد دخول السوق، ينعكس المسار، حيث ترتفع نسبة الدين بنحو 12 نقطة مئوية على مدى خمس سنوات، 9 منها تُعزى إلى العجز الأولي.
تتبع الاقتصادات الناشئة ذات الدخل المنخفض مسارًا مختلفًا بعض الشيء، لكنها تصل إلى النتيجة نفسها. يبقى دينها مستقرًا قبل إصدار السندات رغم العجز المزمن، لأن النمو يستمر في تجاوز التكلفة الحقيقية للتمويل الميسر في المقام الأول. بعد الوصول إلى الأسواق، يرتفع دينها بنحو 11 نقطة مئوية من الناتج المحلي الإجمالي على مدى خمس سنوات. ويزداد عبء مدفوعات الفائدة، مما يقلل من فائدة النمو.
تحسين لا يحل مشكلة التكلفة
مع ذلك، شهدت المالية العامة في دول أفريقيا جنوب الصحراء تحسناً في عام 2025. ووفقاً لتقرير صندوق النقد الدولي للتوقعات الاقتصادية الإقليمية الصادر في أبريل 2026، انخفض متوسط عجز الموازنة في كل دولة من 3.4% من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2024 إلى 3% في عام 2025، بينما انخفض متوسط الدين العام من 57.2% إلى 53.1% من الناتج المحلي الإجمالي. كما أحرزت إثيوبيا وغانا وزامبيا تقدماً في جهود إعادة هيكلة ديونها.
مع ذلك، لا ينبغي أن يُخفي انخفاض النسبة المتوسطة عبء خدمة الدين. يُقدّر البنك الدولي، في تقريره “نبض أفريقيا” ، أن مدفوعات الفائدة ستستنزف ما بين 2.9% و3.3% من الناتج المحلي الإجمالي الإقليمي خلال الفترة 2023-2026. وتنفق أربعة من كل خمس دول تقريبًا على فوائد الديون أكثر مما تنفقه على الصحة أو التعليم.
تضاعفت خدمة الدين الخارجي أكثر من مرتين خلال عشر سنوات، لتصل إلى 2% من الناتج المحلي الإجمالي في عام 2024. في المقابل، بلغت خدمة الدين المحلي ذروتها عند 4.7% من الناتج المحلي الإجمالي، مما يُشير إلى أن التحول نحو الأسواق المحلية لا يُزيل المخاطر، بل يُنقلها فقط. وقدّر صندوق النقد الدولي متوسط معدل الإصدارات المحلية الجديدة في دول أفريقيا جنوب الصحراء الكبرى بنسبة 8.8% في عام 2024. وعندما تستحوذ البنوك على سندات حكومية على نطاق واسع، يتقلص الائتمان المتاح للشركات، مما يُضعف الاستثمار الخاص، الذي يُفترض أن يدعم النمو.
يبدو أن نقطة الضعف الأكثر إثارة للقلق تكمن في جانب النمو. فقد خلص تقرير يوليو 2026 إلى أن الوصول إلى الأسواق لا يُحقق أي مكاسب نسبية في النمو خلال السنوات الخمس الأولى. بل إن أداء الاقتصادات الناشئة، مقارنةً بالمتوسط العالمي، يتراجع قليلاً بعد إصدار أول سندات اليورو.
لا يُقدّم المؤلفون هذه العلاقة كرابط سببي ثابت. فالدول المُصدرة تدخل السوق في مراحل مُحددة من الدورة العالمية، وتمتلك خصائص مُختلفة عن تلك التي لا تزال مُستبعدة. ومع ذلك، تُثير هذه المُلاحظة سؤالاً جوهرياً لأفريقيا: إذا نما الدين التجاري بوتيرة أسرع من القدرة الإنتاجية، فإن سداده سيؤدي حتماً إلى تقليص الإنفاق على البنية التحتية والتعليم والصحة، وهي القطاعات التي كان من المُفترض تمويلها في الأصل.
صنّف البنك الدولي 23 دولة من دول أفريقيا جنوب الصحراء الكبرى في عام 2025 على أنها تعاني من ضائقة ديون أو معرضة لمخاطر عالية، مقارنةً بثماني دول في عام 2014. ولم تعد أي دولة تندرج ضمن إطار الدول منخفضة الدخل ضمن فئة المخاطر المنخفضة منذ عام 2021. ولذلك، لم تعد المشكلة الأفريقية تقتصر على نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي فحسب، بل تشمل أيضاً آجال استحقاق الدين، وعملته، وتكلفته، والعائد الاقتصادي على النفقات الممولة.
اليوم، يمكن لأول سندات اليورو أن ترسخ مصداقية الدولة، ولكنها قد تؤدي أيضاً إلى وهم الوفرة.
